摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善(shàjn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗n)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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