核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观(guān)察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流(liú)向居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基(jī)建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的(de)短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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