分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释(shì苏修是什么意思，苏修是什么意思)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，苏修是什么意思，苏修是什么意思这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难(nán)大(dà)量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述(shù)延续了去年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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