核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要融(róng)资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过(guò)一季(jì)度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层较(j敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次iào)强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收(shōu)益(yì)率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移(yí)力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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