核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个兰州女人为什么戴头巾百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi兰州女人为什么戴头巾)存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 兰州女人为什么戴头巾