文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xí兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗ng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗strong>

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预(yù)计(jì)今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步(bù)提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限(xiàn兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗)。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。