来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物(wù)物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(dě日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思ng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思期(qī)存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实也不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端(duān)的(de)融资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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