三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级 来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来(lái)观察(chá)货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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