“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像(xiàng)过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分(fēn)化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到(耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的dào)想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是(shì)来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报(bào)的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的(de)两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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