核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依赖于(yú)持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的(de)前置发(fā)力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端(duān)并不(bù)是问题(tí)。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　<不朽的意思strong>二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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