平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数t="下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)——兼(jiān)评美国4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806480.png">

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压(yā)力(lì)可(kě)能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　<反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数strong>第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可(kě)能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预(yù)测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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