摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

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