摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)71纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别88亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内财政纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别政策维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别