《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句济(jì)和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经(江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句jīng)委会(huì)议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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