《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的(de)政策本(běn)身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的(de)配(pèi)置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人和(hé)发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到(dào)价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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