平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气(qì)可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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