《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列 secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片rong>

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥了对(duì)盈(yíng)利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于(yú)制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。