文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　<单反可以带上飞机吗sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　<单反可以带上飞机吗sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净(jìng)利润为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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