平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款&g三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛t;；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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