《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复(fù异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写an>)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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