分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少8送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由09亿元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测(cè)值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由ng>根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板