王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一(yī)些负(fù)面因素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标(bi毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗āo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不(bù)构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报告。

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