来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我(作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端(duā作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面n)的融(róng)资成本来(lái)对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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