核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全(quán)和(hé)数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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