文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束(shù)后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊(yín)机(jī)构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政(zhèng)策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸(电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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