平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么中(zhōng)期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普50自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么0指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么