王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人而府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀买(mǎi)入(rù)，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于(yú)上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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