平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分(fr在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么ēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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