摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗yuá大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗n)（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不(bù)确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率维持低(d大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗ī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前(qián)的(de)状态，对社融不(bù)及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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