来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的(de)数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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