《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国(guó)内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dò染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的ng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转向人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的决(jué)于制度保障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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