文(wén)丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历(lì)史相对(duì)积极(jí)的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波(bō)动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期(qī)交易(yì)主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎ特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任000; line-height: 24px;'>特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任ng)流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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