文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的(de)问题既(jì)不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　<纳粹分子是什么意思/sdt>此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科(kē)技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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