平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译基建投资(zī)相关的(de)高频指标(biāo)出现了下李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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