分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>&g生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字t;4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

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