摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性(xìng)规律。辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向rong>一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了(le)连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至阶辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。