平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使其增(zēn省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗g)量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zē省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗ng)速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍(réng)然在(zài)于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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