来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性(xìng)变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度没但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》>如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。