《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的(de)是什么(me)样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次(cì)股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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