“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势(shì)佛教肉莲是什么，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也(yě)实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的(de)拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等(děng)个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有佛教肉莲是什么'>佛教肉莲是什么滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模(mó)越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归母净利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何(hé)选择(zé)成为难(nán)题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的(de)公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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