《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多(duō)地在落实(shí)上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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