来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　·概 要 ·

　　美联储如(rú)期加息25BP，并按计划缩表。坚持(chí)加息(xī)的关(guān)键仍(réng)是通胀(zhàng)压力太大。

　　本(běn)次美联储声明较(jiào)3月(yuè)有何变化？第一(yī)，重(zhòng)申经济依然(rán)稳(wěn)健，表述修改为“一季度经济温和(hé)增(zēng)长，就业强劲，失(shī)业率在低位(wèi)”。第二(èr)，重(zhòng)申美(měi)国银行稳健，明确银行(xíng)风险导致(zhì)家庭和企业(yè)信贷的收紧(jǐn)。第(dì)三，重申通胀压力，“通货膨胀仍然很高，委员会仍然(rán)高度关注通货膨胀风险(xiǎn)”。第四(sì)，修改货币政策表述，重(zhòng)申“委员会评估货币政策(cè)的滞后影响”，删除(chú)“委员会预(yù)计一些额外的政(zhèng)策紧缩可能(néng)是适当的”。

　　鲍威尔有何(hé)表态？关于(yú)经(jīng)济，认为经济(jì)可(kě)能面临来自紧缩信贷的阻力，其影响还需要时间来体现；预计美(měi)国经济温(wēn)和增(zēng)长，有(yǒu)可能(néng)避免衰(shuāi)退，或者是温和衰退。关于加息(xī)，本次加息依然是共识；认为(wèi)原(yuán)则上不需要利率提高那么(me)高，正在评估是(shì)否达到限制性水平，认(rèn)为或已经达到（或已经接近达到）。关(guān)于降(jiàng)息，强调劳动(dòng)力市场在走弱，但依然强劲，薪资水平仍(réng)高(gāo)；通胀有所(suǒ)缓(huǎn)和(hé)，但依然高企，远高于目标(biāo)，降低通胀仍需较长(zhǎng)时间，当前降息并不合适。关于银(yín)行和债务上限，强(qiáng)调(diào)地区性(xìng)银行发挥非常(cháng)重要的作用，不(bù)希(xī)望大(dà)型银行进(jìn)行大规模收购，银行业(yè)总体上有所改善，美(měi)国(guó)银行(xíng)系统健康(kāng)且具有(yǒu)弹性。强(qiáng)调应及时提高(gāo)债(zhài)务(wù)上限(xiàn)。

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　　如(rú)期(qī)加息25BP

　　如期加息25BP。2023年5月3日(rì)，美(měi)联(lián)储5月FOMC会(huì)议(yì)决定(dìng)加息25BP，上调(diào)联邦基金利率区间至5.0％-5.25％，利率回升至2006年6月(yuè)以来的高点。此外，上调准备金余额利率(lǜ)（IORB）至5.15％，上调隔(gé)夜逆回购利率（ON RRP）至5.05％，上调主要信贷利率至5.25％，上调隔夜回(huí)购利率(lǜ)至(zhì)5.25％。

　　按计划缩(suō)表，美(měi)联(lián)储将(jiāng)继续减持美国国债、机构(gòu)债(zhài)务和(hé)机构抵(dǐ)押贷款(kuǎn)支持证(zhèng)券(quàn)，上限为950亿美元(yuán)（600亿(yì)美元国(guó)债和350亿美元MBS）。

　　我们认为(wèi)，美联储坚持加(jiā)息的关键仍(réng)在于(yú)通胀压力较大。例如，3月(yuè)美国核心通胀季调环(huán)比仍在(zài)0.4％的高位，且(qiě)已经连(lián)续4个月处(chù)于高位(wèi)；核心通胀年化同比也仍在4.9％，边(biān)际上(shàng)并没有明显降温。本轮加息是80年代以来(lái)最快的一次(cì)，10次便(biàn)累计加(jiā)息500BP。

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　　加息或将结束

　　从(cóng)声明来看，与2023年(nián)3月相比有哪些变化(huà)？

　　关(guān)于经(jīng)济(jì)方面，重申经济(jì)依然稳健。不(bù)过表述修改(gǎi)为“1季度(dù)经济活动(dòng)以适度的速度(dù)增长(zhǎng)，最近几(jǐ)个月(yuè)就业增长强(qiáng)劲，失业率保持在低位”。

　　关于通(tōng)胀方(fāng)面，重(zhòng)申(shēn)通胀压(yā)力。“通货膨胀仍然很高”、“委员(yuán)会仍然高度关注(zhù)通货(huò)膨胀风险(xiǎn)”、“致力于恢复2％的通胀目标(biāo)”。

　　关于加息方(fāng)面，或将停止(zhǐ)加息。重申委员(yuán)会将评(píng)估货(huò)币政策的滞后影响，“在(zài)确(què)定额外的政策紧(jǐn)缩在多大(dà)程度上适合于随着时间(jiān)的推移将通货膨胀率恢复到(dào)2％时，委(wěi)员(yuán)会将考虑货币政(zhèng)策的累积紧缩(suō)，货币(bì)政(zhèng)策影响经济活动和通货膨(péng)胀的滞后，以及经济和金融发展”。重(zhòng)点是删除了“委(wěi)员(yuán)会预计(jì)，一些额外的政策紧缩可能是适当的，以实现一种货币政策立场”，表明美联储加息孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理或将结束。

　　关于银行风险，重申美国银行(xíng)稳健。“美国银(yín)行体(tǐ)系稳(wěn)健(jiàn)且(qiě)富有弹(dàn)性”；明(míng)确银行风(fēng)险(xiǎn)导致(zhì)了(le)家庭和企(qǐ)业信(xìn)贷的(de)收紧（上(shàng)一(yī)次(cì)表(biǎo)述为“可(kě)能(néng)”），重申这对(duì)经济、就业和通胀的影响存在不确(què)定性，“家庭和企业信贷条件收紧可能会拖累(lèi)经济活动、就(jiù)业和(hé)通胀，这些影响的(de)程度仍不确(què)定。”

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　　鲍威尔有何表态？

　　关于经济(jì)，仍(réng)期(qī)待“软着陆”。美联储主(zhǔ)席(xí)鲍威尔认为(wèi)，经(jīng)济可能面临来(lái)自(zì)紧缩信贷的阻力，其影响还需(xū)要时间来体现（尤其是住房和投资(zī)领(lǐng)域）。不过明(míng)确指出，如果(guǒ)美(měi)国出现经济衰退，希(xī)望是温(wēn)和的；强调，美国可能会出现轻微的经(jīng)济衰退。

　　关于加(jiā)息，或已经(jīng)达到限(xiàn)制性(xìng)水平(píng)。美联储在3月议息会议时，就已经(jīng)在讨论停止加息的问题(tí)；不过，鲍威尔指出本次加息依然是共识，所有人(rén)全票通过，一些政策制定(dìng)者谈到停止加息，但不(bù)是(shì)本次(cì)会议。

　　对于未来利率终点(diǎn)的问题，孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理鲍威尔认为原则(zé)上不需要利率提高那么高(gāo)，正在评(píng)估是(shì)否达(dá)到(dào)限制性水(shuǐ)平，认为或已经达到(dào)了限制性水平（或已经接近达到），也就意味着也(yě)许可以(yǐ)暂(zàn)停加(jiā)息了。后续(xù)政策变化(huà)的(de)关键(jiàn)仍是审视数据(jù)，尤其(qí)是通胀。

　　关于(yú)降息，当前(qián)并不合(hé)适。鲍威尔强(qiáng)调，美国劳动力市场在走弱(ruò)，但(dàn)依然强劲，失业率(lǜ)仍在低(dī)位，薪(xīn)资水平仍(réng)高，高于2％的通胀水平。整体(tǐ)通胀(zhàng)有所缓和，但依然(rán)高企，远高于(yú)目标水(shuǐ)平(píng)，降低通胀仍(réng)需较长时间，当(dāng)前(qián)降息(xī)并不合适(shì)。

　　关于银行(xíng)风险，鲍威(wēi)尔强调地区(qū)性(xìng)银(yín)行发挥非(fēi)常重要的作(zuò)用，不(bù)希望大(dà)型(xíng)银(yín)行进行大规(guī)模收(shōu)购(gòu)，银行业总体上有(yǒu)所改善，美国(guó)银行系统(tǒng)健康且具有(yǒu)弹(dàn)性(xìng)。银(yín)行危机(jī)的影(yǐng)响程度目前尚不(bù)确定。

　　关于债务上限风险(xiǎn)，鲍威尔强(qiáng)调应及时提(tí)高债务上限，如果(guǒ)没有达成债务协议，经济(jì)后果(guǒ)“高(gāo)度不(bù)确定”。此前，美(měi)国财政部长(zhǎng)耶伦也强调(diào)，如果国会不(bù)尽早采取行动提(tí)高债务上限，美国可能最早于6月1日出现债务(wù)违约。

　　由于美联邦政(zhèng)府触及31.4万亿美(měi)元(yuán)的(de)法(fǎ)定举债上限，美国财政部于今年1月(yuè)宣布采(cǎi)取特别措施，避免联邦政府(fǔ)发(fā)生(shēng)债(zhài)务(wù)违约。美国国(guó)会(huì)预算办(bàn)公室5月1日发布的(de)最新报告(gào)显示(shì)，美国在6月初耗(hào)尽资金的风(fēng)险(xiǎn)较之前更高(gāo)。

　　往前看，美国(guó)银(yín)行(xíng)风险演变成系统(tǒng)性风险的概(gài)率或有限，但中(zhōng)小银行破产或(huò)依然(rán)会出现(xiàn)。目前市(shì)场依然(rán)预(yù)期美(měi)联储(chǔ)6-7月维(wéi)持利率水平不变(biàn)，9月开始降息（概率(lǜ)达70％），年内至少降息50BP（概率达90％）。我们认(rèn)为(wèi)，美国经济(jì)虽在下滑，但依(yī)然有韧性；美国通胀压力仍大，年内降息(xī)概(gài)率或较低。

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