“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出(chū)现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持(chí)续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàn其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音g)游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们(men)分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价(jià)难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定位和(hé)比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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