来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁)要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的(de)时(shí)候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数据(jù)就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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