分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗)企(qǐ)业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗继续积极(jí)落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能(néng)再(zài)次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期(qī)。

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