“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在(zài)有国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业(yè)内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润(rùn)置(z爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语hì)地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是(shì)一个(gè)高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的合(hé)同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大(dà)部(bù)分项目(mù)到(dào)期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的(de)。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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