文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的(de)大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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