核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价(jià)格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济(jì)的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅(fú)多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但(晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里dàn)进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(y晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里uán)，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里枢也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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