摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可(kě)能(néng)超出了预期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的(de)反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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