《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策(cè)本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披(pī)露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益(yì)过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关(guān)2l是多少毫升 2l是多少升注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机(jī2l是多少毫升 2l是多少升)会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统性2l是多少毫升 2l是多少升的(de)风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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